麥芽行業(yè)龍頭永順泰4月9日晚披露年報(bào)：2024年?duì)I收42.82億元，歸母凈利潤(rùn)接近3億元，同比大漲72.5%，扣非凈利潤(rùn)更是同比大漲112%。這是永順泰歷年來的最高盈利紀(jì)錄，同時(shí)全年銷量也創(chuàng)下新高。

  永順泰是國(guó)內(nèi)最大的麥芽生產(chǎn)企業(yè)，產(chǎn)能規(guī)模亞洲第一、全球第四，體量唯一與之接近的只有中糧旗下的中糧麥芽。

  2022年永順泰成功上市，是目前為止A股唯一以麥芽研發(fā)、生產(chǎn)、銷售為絕對(duì)主業(yè)的上市公司。中國(guó)市場(chǎng)的頭部啤酒企業(yè)，基本都是其客戶。

  然而作為行業(yè)龍頭，永順泰的盈利水平遠(yuǎn)不及下游啤酒客戶，往年凈利潤(rùn)一直不到2億元，主業(yè)毛利率一直不到15%。競(jìng)爭(zhēng)更激烈的啤酒行業(yè)，毛利率至少30%、40%甚至更高。

  原因是生產(chǎn)麥芽的成本并不穩(wěn)定，高度取決于大麥、小麥等生產(chǎn)原料的價(jià)格走勢(shì)。麥芽生產(chǎn)企業(yè)主要通過鎖定到岸價(jià)的方式管控原料成本，辦法不多。

  值得慶幸的是，在多方因素下，原料價(jià)格去年終于打下來了。

  01、麥芽龍頭盈利大漲七成

  永順泰去年打了一場(chǎng)翻身仗。

  2024年，其麥芽產(chǎn)量106.81萬噸，銷量104.66萬噸，同比增長(zhǎng)4.45%，創(chuàng)下歷史新高，在前一年銷量回調(diào)后再次恢復(fù)增長(zhǎng)。相較其108萬噸的設(shè)計(jì)產(chǎn)能，接近滿產(chǎn)滿銷狀態(tài)。

  但麥芽這門生意，成本端并不穩(wěn)定。永順泰80%的營(yíng)業(yè)成本是原材料成本，當(dāng)中主要是大麥、小麥的采購(gòu)成本。上游的大麥、小麥采購(gòu)價(jià)格，主要隨著國(guó)際行情波動(dòng)。

  去年永順泰盈利大漲尤其是扣非凈利潤(rùn)翻倍，并且遠(yuǎn)超銷量的漲幅，正是因?yàn)樵牧铣杀撅@著下行。

  2024年其營(yíng)業(yè)成本同比下降近15%，少了6.6億元。其中直接材料成本同比下滑17.5%左右，僅此一項(xiàng)就省了6億元。

  “結(jié)合對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)的預(yù)判，去年公司穩(wěn)步推進(jìn)產(chǎn)購(gòu)銷相關(guān)工作，特別是結(jié)合2024年原料價(jià)格變動(dòng)情況，有效把控采購(gòu)節(jié)奏，降低了原料采購(gòu)成本?！庇理樚┕芾韺釉诮?jīng)營(yíng)情況分析中介紹。

  按照慣例，永順泰每年三、四季度完成各大啤酒企業(yè)客戶第二年的麥芽招標(biāo)采購(gòu)，在銷售訂單確定后短時(shí)間內(nèi)就進(jìn)行原材料采購(gòu)，并且鎖定采購(gòu)價(jià)格以規(guī)避波動(dòng)。

  永順泰用于麥芽生產(chǎn)的大麥、小麥，主要是從澳大利亞、加拿大、法國(guó)、阿根廷等國(guó)進(jìn)口。過去一年，中國(guó)進(jìn)口大麥價(jià)格整體下滑約兩成，小麥價(jià)格也有兩位數(shù)的跌幅。

  大麥、小麥價(jià)格下降，有多方面原因。一方面去年全球大麥小麥均出現(xiàn)豐收，同時(shí)養(yǎng)殖業(yè)需求下滑降低了市場(chǎng)對(duì)于大麥的需求，同時(shí)中國(guó)國(guó)內(nèi)小麥產(chǎn)量充裕，整體上壓制了進(jìn)口價(jià)格。此外，去年中國(guó)取消對(duì)澳大利亞大麥的反傾銷關(guān)稅政策，大量澳麥重新進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，價(jià)格進(jìn)一步下行。

  去年永順泰營(yíng)收出現(xiàn)兩位數(shù)下滑，也是因?yàn)檫@個(gè)原因——雖然去年銷量創(chuàng)新高，但由于原料價(jià)格顯著下降，麥芽售價(jià)也下來了。

  同時(shí)，去年其制造費(fèi)用、境內(nèi)運(yùn)輸費(fèi)以及其他業(yè)務(wù)成本全部都出現(xiàn)下降。

  這樣一來，去年永順泰的麥芽主業(yè)毛利率增長(zhǎng)了3.57個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到12.6%。

  02、讓麥芽更賺錢，看哪些變量？

  投資者更關(guān)心，麥芽這門生意，今年以及接下來幾年，能不能繼續(xù)多賺錢？

  在成本端，大麥、小麥價(jià)格的波動(dòng)取決于多方面因素，很難一概而論。但從近年情況來看，有了澳麥重回中國(guó)、主產(chǎn)國(guó)豐收這兩個(gè)大前提，未來一定時(shí)間內(nèi)可能依然會(huì)保持供大于求的趨勢(shì)，這有利于控制麥芽生產(chǎn)成本。

  在收入端，則取決于永順泰的麥芽能不能多賣錢。

  能否多賣錢，取決于兩個(gè)變量：價(jià)和量。前一種情況是麥芽提價(jià)，后一種情況是麥芽不提價(jià)但賣出更多麥芽。

  提升價(jià)格，取決于永順泰能否抓住啤酒高端化的利好。

  永順泰所在的麥芽行業(yè)，其實(shí)并不比下游啤酒行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)更激烈。用永順泰自己的話來說，目前中國(guó)麥芽行業(yè)“形成以永順泰為首的‘兩超多強(qiáng)，區(qū)域性公司并存’的高度競(jìng)爭(zhēng)格局”。

  相比之下，啤酒行業(yè)更接近于多強(qiáng)格局，比麥芽生產(chǎn)環(huán)節(jié)更激烈，主要玩家之間的份額差距最小只有幾個(gè)百分點(diǎn)。

  但前幾大啤酒企業(yè)的毛利率基本在40%至50%之間，規(guī)模小一些的啤酒企業(yè)也多在30%以上，遠(yuǎn)超永順泰十幾個(gè)點(diǎn)毛利率的水平，而去年已經(jīng)是永順泰毛利率的新高了。同時(shí)，前文也提到，在去年原料價(jià)格下行后，永順泰的麥芽售價(jià)也相應(yīng)下調(diào)了。

  這兩者都說明了麥芽行業(yè)的利潤(rùn)空間有限，原因是原料的市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)高度透明，并且大麥小麥的進(jìn)口也是市場(chǎng)化的，因而麥芽生產(chǎn)的成本實(shí)際上也很清晰，很難輕易提價(jià)。

  而啤酒產(chǎn)品面向的大眾消費(fèi)者，并不會(huì)盯著大麥、小麥價(jià)格的變化，而是根據(jù)自身消費(fèi)能力、收入預(yù)期來進(jìn)行消費(fèi)。

  這意味著永順泰很難靠常規(guī)麥芽產(chǎn)品提價(jià)來拉動(dòng)盈利，而是要看能否向客戶銷售更多高端麥芽，通過高端化提價(jià)從而賺更多錢。

  其年報(bào)就提到，中國(guó)啤酒產(chǎn)業(yè)向高端化、精釀化的發(fā)展，將帶動(dòng)特種麥芽和高端麥芽的需求快速增長(zhǎng)。

  為此，永順泰旗下位于江蘇揚(yáng)州市寶應(yīng)縣的寶麥公司，去年立項(xiàng)實(shí)施了5萬噸年產(chǎn)能的特制麥芽生產(chǎn)線項(xiàng)目，項(xiàng)目計(jì)劃總投資2.59億元，預(yù)計(jì)2025年底建成。按其說法，項(xiàng)目建成投產(chǎn)后將有利于拓展中高端麥芽業(yè)務(wù)。

  后一種麥芽不提價(jià)的情況，則是看啤酒企業(yè)整體需求量能否保持增長(zhǎng)，也就是銷量提升。

  目前來看，2025年中國(guó)啤酒企業(yè)報(bào)表端有好轉(zhuǎn)的機(jī)會(huì)，但整體銷量能否重回增長(zhǎng)，存在不確定性。

  從行業(yè)數(shù)據(jù)來看，中國(guó)規(guī)上企業(yè)啤酒產(chǎn)量，2024年整體下滑了0.6%。2025年前兩個(gè)月同比下滑25%。

  而從永順泰的情況來看，其麥芽庫(kù)存也有所提升。2024年底麥芽庫(kù)存量為15.4萬噸，同比增長(zhǎng)12.57%。

  年報(bào)解釋，庫(kù)存增長(zhǎng)一方面是因?yàn)閮蓚€(gè)募投項(xiàng)目完工投產(chǎn)后帶來總產(chǎn)量的增加，另一方面由于客戶需求低于預(yù)期，提貨速度放緩，已簽訂合同未發(fā)貨量有所提高，導(dǎo)致庫(kù)存量增加。

  麥芽行業(yè)的周期，與下游啤酒行業(yè)大致一致，但作為上游行業(yè)其經(jīng)營(yíng)節(jié)奏會(huì)進(jìn)一步前置。 因此啤酒需求端顯著好轉(zhuǎn)，目前暫時(shí)還未看出跡象。

  此外，影響永順泰盈利的還有匯率。

  由于進(jìn)口原料主要以美元結(jié)算，美元對(duì)人民幣匯率提高也會(huì)帶來盈利損失。為此永順泰主要采取遠(yuǎn)期外匯合約鎖定匯率，降低外匯波動(dòng)的影響。

  這也是永順泰報(bào)表里會(huì)長(zhǎng)期存在的一項(xiàng)變量。